“Sau giai đoạn thị trường trái phiếu doanh nghiệp bùng nổ (2018-2021), dư nợ trái phiếu đạt khoảng 16% GDP, kỳ vọng có một thị trường tài chính chứ không chỉ thị trường vốn như trước đây phụ thuộc vào tín dụng. Tuy nhiên, khủng hoảng xảy ra vào năm 2022, thị trường giảm xuống với tỷ lệ dư nợ đạt khoảng 11% GDP và hiện tại đang đi ngang. Tăng trưởng chưa rõ ràng, quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp còn nhỏ và còn nhỏ hơn nữa so tổng vốn huy động.

Vốn trái phiếu khoảng chừng 8% so với tín dụng, do các doanh nghiệp hiện nay chưa tiếp cận đúng nghĩa thị trường vốn mà vẫn thông qua ngân hàng huy động vốn ngắn hạn. Thực trạng này mở ra tiềm năng cho phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp còn rất lớn. Tuy nhiên về mặt chất lượng vẫn còn nhiều vấn đề phải bàn.

Một là, thị trường trái phiếu doanh nghiệp hiện có quy mô nhỏ, song trái phiếu tập trung chủ yếu vào nhóm ngân hàng và bất động sản,  mang tính chất đầu cơ hơn là đầu tư.

Hai là, chất lượng trái phiếu chưa thể hiện mục tiêu hỗ trợ cho phục hồi sản xuất kinh doanh nói chung của nền kinh tế.

Ba là, tỷ lệ trái phiếu phát hành có doanh nghiệp được xếp hạng còn nhỏ dưới 10%, trong khi ở châu Á tỷ lệ này trên 50%, các nước phát triển 80-90%. Cơ quan độc lập đánh giá chưa có, chất lượng trái phiếu niêm yết chưa tin cậy.

Mục tiêu đặt ra đến năm 2025, dư nợ trái phiếu doanh nghiệp đạt tối thiểu khoảng 20% GDP là khó, năm 2030 để đạt được 25% cũng rất khó. Triển vọng trong tương lai, vai trò trái phiếu là kênh huy động vốn dài hạn cho doanh nghiệp, đối với Việt Nam trái phiếu doanh nghiệp còn có vai trò quan trọng hơn nữa, nhất là khi các doanh nghiệp đang bước vào giai đoạn phục hồi sản xuất, cần vốn để mở rộng sản xuất kinh doanh nhưng khó tiếp cận nguồn vốn vay ngân hàng dù nguồn vốn tín dụng được cho rằng đang rẻ.

Doanh nghiệp có tiềm năng phục hồi tiếp cận được xu thế, đón đơn hàng thì phải có nguồn vốn, tín dụng khó thì phải trông chờ vào trái phiếu. Muốn phát hành trái phiếu thì phải có độ tin tưởng để khách hàng yên tâm.

Những điều trên đòi hỏi phải có hành động kịp thời để thúc đẩy phát hành trái phiếu doanh nghiệp trong thời gian tới.

Quy định pháp luật hiện cũng khá đầy đủ về vấn đề minh bạch thông tin. Các doanh nghiệp phát hành đều phải thỏa mãn một loạt điều kiện về thông tin. Nếu hiểu thấu đáo tất cả thông tin thì chúng ta có đủ căn cứ để lựa chọn khi quyết định đầu tư vào trái phiếu. Tuy nhiên, đối với những doanh nghiệp phát hành trái phiếu ra công chúng, việc kiểm soát thông tin phải thường xuyên và phải được thông qua sàn chứng khoán, gần như thay mặt các trái chủ kiểm soát thông tin, tiếp cận thông tin.

Đối với trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ, về nguyên tắc phải là nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp, pháp luật quy định được quyền tiếp cận nhưng chỉ một tỷ lệ nhỏ nhà đầu tư cá nhân tiếp cận thường xuyên, ít nhất 1 năm 2 lần với báo cáo công bố. Những báo cáo đó liệu đủ khả năng để phân tích đánh giá hoạt động doanh nghiệp chưa, nhìn vào con số lợi nhuận cao nhưng chưa chắc doanh nghiệp đó bền vững ổn định vì phụ thuộc vào nhiều con số. Thậm chí nhiều doanh nghiệp có báo cáo kiểm toán độc lập nhưng còn nhiều yếu tố phải theo dõi. Thông tin doanh nghiệp phát hành trái phiếu, đặc biệt là nhóm riêng lẻ cần tính đến mức độ phổ quát hóa”.

“Về vai trò của xếp hạng tín nhiệm, tôi cho rằng xếp hạng tín nhiệm là thông tin khách quan do một công ty độc lập cung cấp, thông tin quan trọng cho khách hàng trước khi ra quyết định đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp. Ngoài ra, có nhiều bên liên quan khác cần thông tin liên quan đến xếp hạng tín nhiệm.

Riêng đối với các nhà đầu tư cá nhân, xếp hạng tín nhiệm là chuẩn mực chung, giúp nhà đầu tư có căn cứ để so sánh công cụ, từ đó đưa ra quyết định sản phẩm để đầu tư. Ngoài ra, trong quá trình theo dõi sản phẩm trái phiếu, kết quả xếp hạng tín nhiệm được cập nhật thường xuyên là thông tin quan trọng để khách hàng có thể quản trị rủi ro hiệu quả.

Đối với các doanh nghiệp phát hành, xếp hạng tín nhiệm cũng quan trọng, kết quả tốt thì doanh nghiệp có thêm lợi thế huy động vốn với chi phí thấp hơn, mở ra nhiều cơ hội thu hút nguồn vốn có chi phí rẻ hơn.

Xếp hạng tín nhiệm cũng là công cụ cho doanh nghiệp căn cứ vào đó để định giá cho công cụ tài chính do mình phát hành.

Đối với cơ quan quản lý giám sát, xếp hạng tín nhiệm là kênh thông tin không thể thiếu, giúp đưa ra phương pháp giám sát, theo dõi phù hợp cả một chu trình mà công cụ nợ sẽ tồn tại”.

“Có 3 điều kiện để thị trường trái phiếu Việt Nam phát triển đạt được mục tiêu đề ra là quy mô thị trương trái phiếu doanh nghiệp tới năm 2030 đạt tối thiểu là 25% GDP.

Một, minh bạch thông tin thị trường, nếu không minh bạch sẽ không phát triển được.

Hai, tham chiếu đơn giản phổ biến để nhà đầu tư dựa vào đó biết trái phiếu đang được giao dịch mức giá nào, hay còn gọi là đường cong lãi suất trái phiếu doanh nghiệp.

Ba, thay đổi cơ cấu nhà đầu tư. Hiện tại, nhà đầu tư cá nhân trên thị trường Việt Nam sở hữu trái phiếu doanh nghiệp đang chiếm tỷ lệ khá cao, theo thống kê của chúng tôi, cuối năm  2023, tỷ lệ này là 33% tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp đang lưu hành. Ở các thị trường quốc tế khác, trái phiếu thường được nắm giữ bởi các nhà đầu tư là tổ chức.

Nếu làm được 2 điều kiện cần (một và hai) thì điều kiện thứ ba tự đến. Theo tôi, ở thời điểm này, chúng ta có thể làm rất tốt tiền đề và bước đầu tiên giải quyết vấn đề cho điều kiện một và hai. Nếu làm được, thị trường trái phiếu sẽ phát triển về chất lượng và số lượng tốt hơn so với giai đoạn trước.

Góc nhìn của chúng tôi là thị trường trái phiếu doanh nghiệp đang đi vào giai đoạn phát triển mới, điều này rất quan trọng. Điểm mấu chốt chính là Nghị định 08 đã không được gia hạn, Nghị định 65 có hiệu lực từ tháng 1/2024 mang lại sự minh bạch đáng kể so với giai đoạn trước.

Trước đây có giai đoạn  tôi  trực tiếp làm quản lý trái phiếu thì thấy có giai đoạn không chỉ cá nhân, các nhà đầu tư tổ chức cũng cảm thấy mù mờ vì không có thông tin. Tuy nhiên, thời điểm này đã qua, Nghị định 65 có hiệu lực, đặc biệt thành lập sàn giao dịch trái phiếu, công bố thông tin trở nên bắt buộc.

Tôi đánh giá cao quy định của Nghị định 65 phải có kiểm toán mục đích sử dụng vốn của các doanh nghiệp phát hành trái phiếu; đảm bảo rằng tất cả thông tin sử dụng tiền như thế nào được minh bạch công bố cực kỳ tốt cho thị trường, đưa mức độ minh bạch lên ngưỡng mới mà nhà đầu tư cá nhân cũng có thể lên Sở Giao dịch chứng khoán (HNX) để nắm bắt thông tin chi tiết về trái phiếu doanh nghiệp.

Đối với vai trò đại diện người sở hữu trái phiếu, đây là phòng tuyến bảo vệ quyền lợi người sở hữu. Theo quy định hiện tại, có nhiều bên liên quan đến phát hành trái phiếu như định giá, xếp hạng, kiểm toán,… nhưng bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư là đại diện người sở hữu trái phiếu. Trên thực tế, trái phiếu chậm trả thì đại diện người sở hữu là nhóm đầu tiên đứng ra thương lượng với tổ chức phát hành trước khi kiện ra tòa.

Có một tập quán là khi nào xảy ra hiện tượng vỡ nợ thì hai bên để ra 2 tuần thương lượng với nhau. Sau 2 tuần này, câu hỏi liệu có trả nợ được hay không phụ thuộc vào nhóm này đứng ra thương lượng. Đến cuối cùng mà không giải quyết được vấn đề bằng thương lượng thì nhóm này cũng sẽ đứng ra kiện ra tòa. Dưới mọi góc độ, người đại diện sở hữu trái phiếu cực kỳ quan trọng để đảm bảo quyền lợi nhà đầu tư.

Một vấn đề nữa là không cần phải có quá nhiều công ty xếp hạng tín nhiệm. Hiện 3 tổ chức xếp hạng tín nhiệm lớn trên thế giới là Standard & Poor’s (S&P), Moody’s, và Fitch Group, ba công ty này đang thống trị thị trường. Thực tế, tổ chức hoạt động xếp hạng tín nhiệm cần ít nhưng mà phải tinh. Để các công ty hoạt động hiệu quả và có giá trị thì yêu cầu các công ty phải có phương pháp xếp hạng, kiểm chứng qua thời gian. Đảm bảo thị trường hoạt động một cách tốt thì chỉ cần tập trung quản lý tốt một số công ty đủ năng lực cung cấp dịch vụ.

Tại Việt Nam, chúng tôi cũng nhận được câu hỏi của Bộ Tài chính là các công ty xếp hạng tại Việt Nam đủ năng lực xếp hạng cho thị trường không? Thực tế, thị trường Việt Nam hiện tại có 700 doanh nghiệp phát hành trái phiếu, số công ty cần thực hiện xếp hạng thấp. Năm 2024, số doanh nghiệp cần xếp hạng không đến 100 doanh nghiệp. Với 4 tổ chức được cấp phép xếp hạng, thì con số 100 khách hàng không lớn, thừa năng lực để làm.

Không có sự khác biệt quá lớn về chất lượng giữa các công ty xếp hạng. Các công ty xếp hạng các thị trường khác nhau đều phải duy trì chất lượng. 3 điểm chung mà bất kỳ công ty xếp hạng nào cũng cần phải có.

Thứ nhất, tuân thủ quy định của cơ quan quản lý, đặc biệt cơ quan quản lý ngành này rất chặt, thông thường các thị trường đều có yêu cầu quản trị doanh nghiệp riêng cho các tổ chức xếp hạng tín nhiệm.

Thứ hai, công ty nào thành công cũng phải có phương pháp xếp hạng chứng minh qua thời gian được thị trường chấp nhận.

Thứ ba, các công ty xếp hạng thành công đều có nguyên tắc chung là chính trực trong hoạt động. Mẫu số chung là chất lượng dịch vụ của các công ty như nhau ở các thị trường, song cũng có phân loại, khách hàng lớn lựa chọn công ty nhất định, còn lại là tổ chức xếp hạng nhỏ hơn phục vụ khách hàng nhỏ hơn”.

“Thời gian qua, để thực hiện việc huy động vốn qua phát hành trái phiếu ra công chúng, ngoài việc doanh nghiệp phải đáp ứng các điều kiện tiêu chuẩn theo quy định của pháp luật chứng khoán, doanh nghiệp phải cung cấp cho nhà đầu tư các thông tin tối thiểu, đầy đủ và minh bạch.

Trong thời gian qua, ngoài công việc thường xuyên, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước thực hiện hỗ trợ các doanh nghiệp trong việc tìm hiểu, giải đáp thắc mắc tuân thủ pháp luật, gần đây còn tổ chức các hội nghị như hội nghị tập huấn để nâng cao tính công khai minh bạch trong các đợt chào bán của doanh nghiệp.

Điều này xuất phát từ thực tế khi chúng tôi nhận các hồ sơ đăng ký chào bán chứng khoán ra công chúng, nhất là các đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Qua việc xét duyệt hồ sơ, chúng tôi nhận thấy rằng những thông tin mà tổ chức phát hành, tổ chức tư vấn cung cấp qua cáo bạch, thông tin chưa thực sự đáp ứng yêu cầu tối thiểu. Nếu áp dụng theo chuẩn mực là thông tin đầy đủ và tùy vào yêu cầu của nhà đầu tư thì vẫn còn một khoảng cách khá lớn.

Liên quan đến quy định về xếp hạng tín nhiệm trong hoạt động huy động vốn trên thị trường chứng khoán, tại thời điểm xây dựng Luật Chứng khoán và Nghị định số 155/2020/NĐ-CP của Chính phủ quy định chi tiết thi hành một số điều của Luật Chứng khoán, thị trường mới có một tổ chức xếp hạng được cấp phép. Căn cứ vào tình hình dịch vụ thời điểm đó, chúng tôi đã đưa ra quy định tại Nghị định 155 là: Đợt chào bán chứng khoán có quy mô trên 500 tỷ đồng và giá trị trên 50% vốn chủ sở hữu, hoặc là các đợt chào bán dẫn đến dư nợ trái phiếu thời điểm đăng ký chào bán trên 1.000 tỷ đồng, phải có đánh giá của tổ chức xếp hạng tín nhiệm.

Hiện nay, các đợt phát hành trái phiếu ra công chúng đăng ký với Ủy ban Chứng khoán Nhà nước gần như chưa có đợt phát hành nào đạt mức bắt buộc phải có xếp hạng tín nhiệm. Tuy nhiên, một số tổ chức phát hành đã tự nguyện thực hiện đánh giá xếp hạng tín nhiệm trong đợt chào bán. Như vậy, các tổ chức đã có ý thức nâng cao chất lượng công bố thông tin trong các đợt chào bán trái phiếu.

Với tình hình hiện nay, chúng ta đã có 4 tổ chức xếp hạng tín nhiệm được cấp phép. Sắp tới, với tình hình và điều kiện giai đoạn hiện nay, dự kiến sửa một số văn bản quy phạm pháp luật liên quan đến nội dung xếp hạng tín nhiệm, với mục tiêu nâng cao tính minh bạch thông tin hướng tới gia tăng sự minh bạch thông qua đánh giá của tổ chức xếp hạng tín nhiệm trong các đợt chào bán của doanh nghiệp có kế hoạch phát hành trái phiếu ra công chúng. Đây là quy định bắt buộc, ý thức và mong muốn của doanh nghiệp về minh bạch thông tin vẫn phải xuất phát từ bản thân doanh nghiệp, đó là điều quan trọng nhất. Việc tổ chức các cuộc hội thảo cung cấp thông tin cho thị trường về vai trò của tổ chức xếp hạng cũng rất quan trọng”.

“Liên quan đến bất động sản, điều kiện để phát hành trái phiếu có hai loại, gồm trái phiếu doanh nghiệp không tài sản đảm bảo và có tài sản đảm bảo. Tài sản đảm bảo liên quan đến chứng khoán cổ phiếu chiếm 38%, tài sản đảm bảo là bất động sản chiếm 30%, một số dự án hình thành trong tương lai chiếm 32%. Như vậy, bất động sản là tài sản đảm bảo chiếm vai trò quan trọng.

Đầu tư trái phiếu doanh nghiệp phải nhìn nhận gặp trường hợp rủi ro thì thu hồi vốn thế nào? Đầu tư không có tài sản đảm bảo thì khó thu hồi vốn, trong khi huy động vốn trái phiếu doanh nghiệp từ nhà đầu tư cá nhân chiếm phần lớn. Với người dân, quyết định lấy tiền tiết kiệm mang đi đầu tư thì tài sản đảm bảo là rất quan trọng.

Với tài sản đảm bảo là bất động sản, một số doanh nghiệp đã xảy ra hoặc có xu hướng manh nha không có khả năng chi trả khi có rủi ro. Do đó, phải xem đến các tài sản đảm bảo như chung cư muốn chào bán thì phải xây từ tầng thứ 5, đất đai thì phải có tính pháp lý. Trong trường hợp gặp rủi ro không thu hồi hết vốn nhưng vẫn kỳ vọng nhà đầu tư được lấy lại một phần.

Như vậy, nếu muốn lấy lại niềm tin của nhà đầu tư thì quan trọng nhất là phải minh bạch thông tin và thông tin đảm bảo chính xác, tin cậy. Tôi đề nghị cần giám sát tính pháp lý tài sản đảm bảo trước khi mang ra huy động vốn, nhất là với tài sản đảm bảo bằng bất động sản”.

VnEconomy 21/05/2024 07:00

Nội dung bài viết được đăng tải trên Tạp chí Kinh tế Việt Nam số 21-2024 phát hành ngày 20/05/2024. Kính mời Quý độc giả tìm đọc tại đây: 

https://postenp.phaha.vn/chi-tiet-toa-soan/tap-chi-kinh-te-viet-nam